АНАЛИЗ МАКРОЭКОНОМИКИ
к ежегодной онлайн-встрече Академии ритейла по итогам первого полугодия.
Эксклюзивное интервью Алексея Филатова с Натальей Загвоздиной, главой аналитического департамента SberCIB, специально для членов Академии в медиаканале "ГипермаркеР"
Москва, 2 июля 2025 года
Эксклюзивное интервью Алексея Филатова с Натальей Загвоздиной, главой аналитического департамента SberCIB, специально для членов Академии в медиаканале "ГипермаркеР"
Москва, 2 июля 2025 года
Наталья, приветствую вас с искренней теплотой. Спасибо большое, что нашли время встретиться «ГипермаркеРе»! Наш разговор проходит буквально накануне традиционной встречи в Академии ритейла, посвящённой итогам полугодия. Отсюда - особое внимание к вашему анализу. Начну с главного. Практически все члены Академии, занятые в непродовольственном ритейле, отмечают либо около нулевой рост продаж, либо даже снижение. При этом товарные запасы увеличиваются. Что, на ваш взгляд, прежде всего влияет на такую динамику? Какие макроэкономические факторы?
— Действительно, первая половина года была непростой. Главная причина - это чрезвычайно высокая ключевая ставка, которая делает стоимость денег практически запретительной. Это особенно сильно отражается на потребительских секторах: рынок труда уже не такой «горячий», как раньше, заработные платы больше не растут галопирующими темпами, опережая инфляцию в два раза. Сейчас рост умеренный, а в некоторых отраслях уже начинается сокращение персонала.
Почему так происходит? В условиях недоступного кредита страдает и инвестиционный, и потребительский спрос. Поэтому мы видим нулевой рост импорта в денежном выражении по сравнению с прошлым годом. Особенно показатели импорта за май: данные оказались хуже наших ожиданий. Экспортные отрасли также находятся под давлением: после краткосрочного скачка, вызванного обострением на Ближнем Востоке, цены на нефть вернулись на прежний уровень. ОПЕК+ принимает решения, которые ведут к росту добычи и снижению цен.
Таким образом, ни внешние рынки, ни текущая ценовая конъюнктура не способствуют положительному сальдо торгового баланса и пополнению бюджета. При этом нефтегазовые доходы ниже плана. А ставка всё ещё держится на уровне 20%. Недавнее её снижение на 1 п.п. пока не оказывает существенного влияния.
Прирост кредитного портфеля с начала года — минимальный. Он есть, но очень скромный — порядка 2%, что фактически означает отсутствие роста. Это накопленный результат за пять месяцев. При этом стоит учитывать, что рубль укреплялся, а часть кредитов, выданных в валюте, дополнительно «сжалась» при пересчёте в рублевом эквиваленте — в рублях такие кредиты выглядят ещё слабее.
Отдельно стоит отметить: объём кредитов наличными и по кредитным картам снизился на 2% с начала года — то есть объём заёмных средств, поступающих в экономику от физических лиц, тоже сократился.
Что это значит? Либо потребление населения приблизилось к естественному потолку, либо — и это, скорее всего, так и есть — потребители, то есть мы с вами, не ощущают будущего достаточно стабильным, чтобы брать на себя новые долговые обязательства.
Эта тенденция подтверждается и по другим параметрам. Мы видим, по данным Сбера, что обороты между отраслями экономики в этом году заметно сократились. То есть действительно наблюдается общее охлаждение экономической активности.
Экономика формально не падает — снижения ВВП в годовом выражении мы не ожидаем. Но прирост ВВП за первые пять месяцев в реальном выражении, скорее всего, составит лишь около 1,5%. Для сравнения: в 2023 и 2024 годах экономика росла более чем на 4%. То есть темпы замедлились примерно втрое по сравнению с тем, к чему мы привыкли за последние два года.
Может быть, я слишком упрощаю, но кажется, что ключевой фактор для потребительского рынка это остановка или минимальный рост заработных плат, то есть доходов населения?
— Да, в конечном счёте именно это. Однако ситуация отличается по отраслям. Например, в добывающем секторе и финансовом рост минимальный, тогда как в обрабатывающей промышленности он всё ещё достаточно значительный.
Когда мы говорим о минимальных инвестициях в развитие производства — возможно, за полгода мы ещё не увидели всей глубины снижения. Всё-таки это длинный цикл?
— Согласна. Я бы не сказала, что мы наблюдаем падение инвестиций, но их прирост действительно гораздо скромнее. Если говорить о бюджетных расходах, они не сокращаются — напротив, в этом году они снова вырастут. Но темпы роста будут в два раза ниже: в прошлом году рост составил более 20% по отношению к предыдущему, в этом году — около 7%. Однако, это всё равно порядка 42 трлн рублей — колоссальная сумма.
Интересно, потому что ощущение на рынке противоположное — будто государственные расходы сокращаются. А на деле они растут.
— Федеральный бюджет действительно растёт. Вопрос в том, с каким дефицитом он будет исполнен. Но снижение расходов не планируется. Дефицит будет покрываться либо за счёт средств ФНБ, либо путём увеличения объёма ОФЗ через заимствования Минфина. Уже сейчас дефицит превышает 3 трлн рублей, тогда как изначально прогнозировали менее 2,5 трлн. По итогам года он может достичь и более высоких значений.
Но, повторю, это не вопрос снижения бюджетных расходов, это вопрос финансирования дефицита. Основной недобор — по нефтегазовым доходам. А основная статья поступлений — это НДС, примерно 25% всех доходов бюджета. Именно по этим позициям и видно, что экономика охлаждается: рост бюджетных расходов замедляется, а кредитная активность фактически обнулилась.
ЦБ добился снижения инфляции, но ценой полного устранения кредитного импульса. Сейчас, при реальном росте экономики на уровне 1,5% и среднегодовой инфляции около 7%, совокупный номинальный рост — порядка 10%. В прошлом году он составлял около 17%. Это заметное замедление. Экономика в деньгах всё ещё растёт, но уже куда медленнее.
Если позволишь, вернусь к теме бюджета. Разница между 2,5 и 5 трлн — это ощутимо. Что это значит на практике, в том числе для ритейла?
— Любое расширение дефицита бюджета это проинфляционный фактор. А инфляция мешает Центробанку снижать ставку — а мы, напомню, все этого ждём.
Есть и другой фактор, сдерживающий инфляцию — крепкий рубль. Мы в декабре обсуждали, может ли курс подняться до 120 рублей за доллар. Немногие верили в укрепление, но рубль оказался на 15% сильнее даже самых оптимистичных прогнозов. Это снижает инфляционное давление, но насколько долго сохранится такой эффект — вопрос. Основное дофинансирование дефицита бюджета, скорее всего, придётся на последние месяцы года. И тогда инфляция может снова начать набирать обороты.
За последние шесть недель произошло важное событие: существенно снизился темп еженедельной инфляции. По сути, мы вышли на нижнюю границу целевого диапазона ЦБ — около 5% в годовом выражении. Это создаёт предпосылки для более решительного снижения ключевой ставки уже на заседании 25 июля — возможно, не на 100, а на 200 или даже 300 базисных пунктов. Таким образом, уже в июле ключевая ставка может составить 18%. Однако траекторию инфляции могут нарушить два фактора: резкое ослабление рубля и плохой урожай. С урожаем, скорее всего, всё действительно будет непросто. Но резкого ослабления рубля мы не ожидаем. Начиная с сентября, по мере завершения дивидендного сезона и налогового периода, возможна некоторая коррекция курса. Сейчас рубль не отражает снижение экспорта, которое, к слову, довольно существенное. Курс остаётся крепким, хотя логично было бы ожидать обратного.
Можем ли выразить ожидаемое ослабление в конкретных цифрах?
— Да, конечно. Наш текущий прогноз по курсу рубля таков: на конец третьего квартала, то есть на сентябрь, мы закладываем курс на уровне 87 рублей за доллар. На конец четвёртого квартала — декабрь — это 95 рублей. В первом квартале 2026 года рубль, по нашим ожиданиям, продолжит ослабление — до 100 рублей, а к концу следующего года — до 105 рублей за доллар.
Это не критичное ослабление по сравнению с новыми уровнями, к которым мы уже привыкли. Сейчас курс около 79 рублей. То есть речь идёт о постепенном, но значимом ослаблении. Если ориентироваться на такой прогноз, то сейчас логично задуматься о покупке валюты — доллара, юаня или евро. Причём, возможно, евро сейчас предпочтительнее доллара.
Спасибо большое за цифры. Честно скажу, я — ваш персональный фанат. У меня в памяти нет случаев, когда ваши прогнозы бы серьёзно не сбывались. Особенно ценно, когда все верят в одно, а вы — в другое, и оказывается, что вы были правы.
Возвращаясь к глобальному фону: торможение российской экономики — это часть мирового тренда?
— Нет, мы тормозим в результате политики Центробанка, из-за высокой ключевой ставки. Это осознанные меры по охлаждению экономики и борьбе с инфляцией. Экономика действительно была в состоянии перегрева: рост производительности труда практически отсутствовал, а зарплаты росли темпами, вдвое опережающими инфляцию. Такая ситуация не может долго продолжаться — должен был наступить перелом. И он наступил — благодаря усилиям ЦБ во главе с Эльвирой Сахипзадовной Набиуллиной.
А что с глобальной экономикой?
— Мировая экономика демонстрирует рост на уровне около 3%. Индия растёт уверенно. Китай, хоть и с трудом, но движется к показателю в 5%. В США, несмотря на риторику Трампа, продолжается рост госдолга — ожидается, что он увеличится ещё на 3 трлн долларов за несколько лет. Но доллар остаётся резервной валютой, и США могут продолжать финансировать дефицит за счёт эмиссии. Все надежды на реформу неэффективных госрасходов, на которые возлагали надежды, не реализовались.
Вот почему, говоря о валюте, вы советуете ориентироваться не на доллар?
— Да, именно. С учётом перспектив США по увеличению долговой нагрузки и дальнейшей эмиссии, доллар может постепенно ослабевать. Поэтому на горизонте ближайшего года евро может оказаться более устойчивым вложением.
Что касается России, то наш прогноз по ВВП на конец года — рост на 1,5% в реальном выражении. Инфляция по итогам года — в пределах 6–7%. Начинали год с высокой базой, заканчиваем с замедлением, поэтому средний показатель окажется именно в этом диапазоне.
Хорошо. Есть ли у нас общая картина по товарным запасам в экономике? У нас, возможно, «отраслевой» взгляд, но многие игроки говорят о росте складских остатков и обеспокоены этим.
— Ситуация действительно непростая. С одной стороны, потребительский спрос не поддерживается кредитом. С другой — у людей нет прежней уверенности, что рост доходов будет продолжаться, как в последние два года. Они стали осторожнее в тратах. А в прошлом году, до начала цикла повышения ставки, импортеры активно завозили продукцию — технику, оборудование, автомобили.
Дополнительно повлияли изменения по утильсбору: ожидалось его повышение, поэтому импортеры старались привезти всё заранее. И это происходило на фоне ослабления рубля — помните, прошлой осенью он кратковременно доходил до 120 рублей за доллар. Потом откатился, но завезённые по высокому курсу товары остались на складах.
Теперь же, с курсом в районе 78 рублей, стоимость новых поставок в рублях стала на 30–40% ниже. Поэтому товары, завезённые ранее, либо будут распродаваться с убытком, либо «залягут» в ожидании восстановления спроса. Сейчас большого объёма потребления нет, и цикл кредитного оживления только начинается. Если мы с вами встретимся в июле следующего года, то, вероятно, ключевая ставка уже будет на уровне 10%, может, даже ниже. Тогда кредит снова станет доступным. Сейчас он по-прежнему неподъёмен.
Выходит, текущее охлаждение экономики — это начало нового цикла роста? Хотелось бы надеяться. Насколько этот сценарий реалистичен?
— Да, это вполне реалистично. Мы сейчас торгуем в основном с дружественными странами. Доля этих стран в мировом ВВП в 1990-х составляла около 35%, а сегодня — уже 57%. К 2030 году она превысит 60%. Мы внутри этой зоны, и потенциал для товарного обмена с ней у нас сохраняется.
Если смотреть шире, то мир стоит на пороге технологических революций. Это может быть скачок в вычислительных возможностях - появление квантовых или других сверхпроизводительных компьютеров, развитие ИИ. Эти технологии могут повысить эффективность процессов, но при этом оставить без работы значительное число людей. Баланс между ростом эффективности и снижением занятости пока непредсказуем.
Ещё одна возможная революция готова произойти в энергетике. Будем ли мы по-прежнему полагаться на углеводороды, или появятся массовые альтернативы вроде водородного топлива? Если произойдёт технологический прорыв, например в хранении энергии или добыче, страны-экспортёры нефти и газа, включая нас, могут оказаться в уязвимом положении. Тогда, возможно, выгоднее будет экспортировать цифровые активы, условно — майнить криптовалюту на газовых месторождениях.
Прогнозировать на срок более двух лет сейчас крайне сложно: технологии развиваются быстрее, чем государственные и корпоративные институты успевают их внедрить. Как это всё будет регулироваться — большой открытый вопрос. Но это уже, пожалуй, за рамками нашей сегодняшней дискуссии.
Да, это вполне реалистично. Мы сейчас торгуем в основном с дружественными странами. Доля этих стран в мировом ВВП в 1990-х составляла около 35%, а сегодня — уже 57%. К 2030 году она превысит 60%. Мы внутри этой зоны, и потенциал для товарного обмена с ней у нас сохраняется.
Если смотреть шире, то мир стоит на пороге технологических революций. Это может быть скачок в вычислительных возможностях - появление квантовых или других сверхпроизводительных компьютеров, развитие ИИ. Эти технологии могут повысить эффективность процессов, но при этом оставить без работы значительное число людей. Баланс между ростом эффективности и снижением занятости пока непредсказуем.
Ещё одна возможная революция готова произойти в энергетике. Будем ли мы по-прежнему полагаться на углеводороды, или появятся массовые альтернативы вроде водородного топлива? Если произойдёт технологический прорыв, например в хранении энергии или добыче, страны-экспортёры нефти и газа, включая нас, могут оказаться в уязвимом положении. Тогда, возможно, выгоднее будет экспортировать цифровые активы, условно — майнить криптовалюту на газовых месторождениях.
Прогнозировать на срок более двух лет сейчас крайне сложно: технологии развиваются быстрее, чем государственные и корпоративные институты успевают их внедрить. Как это всё будет регулироваться — большой открытый вопрос. Но это уже, пожалуй, за рамками нашей сегодняшней дискуссии.
Да, это уже выход за рамки... но очень интересное направление мысли.
— Как говорит Герман Оскарович, надо учиться смотреть вдаль, подниматься над текущей суетой. Понимаю, что итоги первого полугодия тяжёлые. Особенно в непродовольственной рознице — «красный океан», жёсткая конкуренция, отсутствие кредитной поддержки, давление со стороны маркетплейсов. В продуктовой рознице замедление инфляции тоже не плюс, потому что это снижает маржинальность.
Так что, конечно, все мы ждём снижения ставки до уровня, при котором потребительский кредит вновь станет драйвером спроса. Но, по моим оценкам, это произойдёт не раньше первого квартала следующего года. Позитивного прогноза до того момента, к сожалению, нет.
Тем не менее вы говорили, что 10% по ставке через год вполне реалистично. Это обнадёживает и даёт основание для надежды на восстановление экономического роста и потребительской активности.
Не хочется заканчивать на тревожной ноте, но звучат опасения относительно возможных новых, уже третичных санкций, которые обсуждаются в Сенате США. Насколько вероятен такой сценарий, и какие последствия он может повлечь?
— У нас есть риск-сценарий, при котором ситуация ухудшается: не просто отсутствует прогресс в геополитике, а происходит откат — через эскалацию СВО и введение новых санкций со стороны США, Европы и других стран.
В этом году, поскольку первая его половина уже позади и без санкций, рост ВВП остаётся на уровне 1,5%. Но если санкционный сценарий реализуется, в следующем году рост экономики может обнулиться. В базовом варианте — без новых ограничений — мы закладываем рост около 2% в год.
Но в риск-сценарии он снижается до нуля, инфляция становится более устойчивой, а ЦБ получает меньше пространства для снижения ставки. В таком случае ставка может остаться на уровне 15% и через год. Цена на нефть марки Urals — не 55 долларов, как в базовом сценарии, а ближе к 40. Бюджет будет недополучать доходы, и расходная часть также пересматривается.
Тем не менее, даже такой негативный сценарий не выглядит как катастрофа. Он, скорее, похож на первую половину этого года.
Именно. Это будет продолжение текущего непростого периода. Если он затянется ещё на два–три полугодия, последствия будут ощутимыми: вымывание менее эффективных игроков из рынка, дальнейший рост доли маркетплейсов.
Это отдельная большая тема — конкурентное противостояние омниканальнного ритейла и с маркетплейсов. Здесь важны не только цены, но и другие факторы. Мы обязательно к ней вернёмся — приглашаю на содержательную дискуссию 5-6 сентября, на традиционную Стратсессию Академии.
Надеемся, негативный сценарий не реализуется. Наталья, спасибо огромное. Это было невероятно полезно!
Благодарю за приглашение, спасибо за вопросы. Всем желаю, чтобы реализовались позитивные сценарии, а о негативных — пусть мы просто поговорили :)
— Действительно, первая половина года была непростой. Главная причина - это чрезвычайно высокая ключевая ставка, которая делает стоимость денег практически запретительной. Это особенно сильно отражается на потребительских секторах: рынок труда уже не такой «горячий», как раньше, заработные платы больше не растут галопирующими темпами, опережая инфляцию в два раза. Сейчас рост умеренный, а в некоторых отраслях уже начинается сокращение персонала.
Почему так происходит? В условиях недоступного кредита страдает и инвестиционный, и потребительский спрос. Поэтому мы видим нулевой рост импорта в денежном выражении по сравнению с прошлым годом. Особенно показатели импорта за май: данные оказались хуже наших ожиданий. Экспортные отрасли также находятся под давлением: после краткосрочного скачка, вызванного обострением на Ближнем Востоке, цены на нефть вернулись на прежний уровень. ОПЕК+ принимает решения, которые ведут к росту добычи и снижению цен.
Таким образом, ни внешние рынки, ни текущая ценовая конъюнктура не способствуют положительному сальдо торгового баланса и пополнению бюджета. При этом нефтегазовые доходы ниже плана. А ставка всё ещё держится на уровне 20%. Недавнее её снижение на 1 п.п. пока не оказывает существенного влияния.
Прирост кредитного портфеля с начала года — минимальный. Он есть, но очень скромный — порядка 2%, что фактически означает отсутствие роста. Это накопленный результат за пять месяцев. При этом стоит учитывать, что рубль укреплялся, а часть кредитов, выданных в валюте, дополнительно «сжалась» при пересчёте в рублевом эквиваленте — в рублях такие кредиты выглядят ещё слабее.
Отдельно стоит отметить: объём кредитов наличными и по кредитным картам снизился на 2% с начала года — то есть объём заёмных средств, поступающих в экономику от физических лиц, тоже сократился.
Что это значит? Либо потребление населения приблизилось к естественному потолку, либо — и это, скорее всего, так и есть — потребители, то есть мы с вами, не ощущают будущего достаточно стабильным, чтобы брать на себя новые долговые обязательства.
Эта тенденция подтверждается и по другим параметрам. Мы видим, по данным Сбера, что обороты между отраслями экономики в этом году заметно сократились. То есть действительно наблюдается общее охлаждение экономической активности.
Экономика формально не падает — снижения ВВП в годовом выражении мы не ожидаем. Но прирост ВВП за первые пять месяцев в реальном выражении, скорее всего, составит лишь около 1,5%. Для сравнения: в 2023 и 2024 годах экономика росла более чем на 4%. То есть темпы замедлились примерно втрое по сравнению с тем, к чему мы привыкли за последние два года.
Может быть, я слишком упрощаю, но кажется, что ключевой фактор для потребительского рынка это остановка или минимальный рост заработных плат, то есть доходов населения?
— Да, в конечном счёте именно это. Однако ситуация отличается по отраслям. Например, в добывающем секторе и финансовом рост минимальный, тогда как в обрабатывающей промышленности он всё ещё достаточно значительный.
Когда мы говорим о минимальных инвестициях в развитие производства — возможно, за полгода мы ещё не увидели всей глубины снижения. Всё-таки это длинный цикл?
— Согласна. Я бы не сказала, что мы наблюдаем падение инвестиций, но их прирост действительно гораздо скромнее. Если говорить о бюджетных расходах, они не сокращаются — напротив, в этом году они снова вырастут. Но темпы роста будут в два раза ниже: в прошлом году рост составил более 20% по отношению к предыдущему, в этом году — около 7%. Однако, это всё равно порядка 42 трлн рублей — колоссальная сумма.
Интересно, потому что ощущение на рынке противоположное — будто государственные расходы сокращаются. А на деле они растут.
— Федеральный бюджет действительно растёт. Вопрос в том, с каким дефицитом он будет исполнен. Но снижение расходов не планируется. Дефицит будет покрываться либо за счёт средств ФНБ, либо путём увеличения объёма ОФЗ через заимствования Минфина. Уже сейчас дефицит превышает 3 трлн рублей, тогда как изначально прогнозировали менее 2,5 трлн. По итогам года он может достичь и более высоких значений.
Но, повторю, это не вопрос снижения бюджетных расходов, это вопрос финансирования дефицита. Основной недобор — по нефтегазовым доходам. А основная статья поступлений — это НДС, примерно 25% всех доходов бюджета. Именно по этим позициям и видно, что экономика охлаждается: рост бюджетных расходов замедляется, а кредитная активность фактически обнулилась.
ЦБ добился снижения инфляции, но ценой полного устранения кредитного импульса. Сейчас, при реальном росте экономики на уровне 1,5% и среднегодовой инфляции около 7%, совокупный номинальный рост — порядка 10%. В прошлом году он составлял около 17%. Это заметное замедление. Экономика в деньгах всё ещё растёт, но уже куда медленнее.
Если позволишь, вернусь к теме бюджета. Разница между 2,5 и 5 трлн — это ощутимо. Что это значит на практике, в том числе для ритейла?
— Любое расширение дефицита бюджета это проинфляционный фактор. А инфляция мешает Центробанку снижать ставку — а мы, напомню, все этого ждём.
Есть и другой фактор, сдерживающий инфляцию — крепкий рубль. Мы в декабре обсуждали, может ли курс подняться до 120 рублей за доллар. Немногие верили в укрепление, но рубль оказался на 15% сильнее даже самых оптимистичных прогнозов. Это снижает инфляционное давление, но насколько долго сохранится такой эффект — вопрос. Основное дофинансирование дефицита бюджета, скорее всего, придётся на последние месяцы года. И тогда инфляция может снова начать набирать обороты.
За последние шесть недель произошло важное событие: существенно снизился темп еженедельной инфляции. По сути, мы вышли на нижнюю границу целевого диапазона ЦБ — около 5% в годовом выражении. Это создаёт предпосылки для более решительного снижения ключевой ставки уже на заседании 25 июля — возможно, не на 100, а на 200 или даже 300 базисных пунктов. Таким образом, уже в июле ключевая ставка может составить 18%. Однако траекторию инфляции могут нарушить два фактора: резкое ослабление рубля и плохой урожай. С урожаем, скорее всего, всё действительно будет непросто. Но резкого ослабления рубля мы не ожидаем. Начиная с сентября, по мере завершения дивидендного сезона и налогового периода, возможна некоторая коррекция курса. Сейчас рубль не отражает снижение экспорта, которое, к слову, довольно существенное. Курс остаётся крепким, хотя логично было бы ожидать обратного.
Можем ли выразить ожидаемое ослабление в конкретных цифрах?
— Да, конечно. Наш текущий прогноз по курсу рубля таков: на конец третьего квартала, то есть на сентябрь, мы закладываем курс на уровне 87 рублей за доллар. На конец четвёртого квартала — декабрь — это 95 рублей. В первом квартале 2026 года рубль, по нашим ожиданиям, продолжит ослабление — до 100 рублей, а к концу следующего года — до 105 рублей за доллар.
Это не критичное ослабление по сравнению с новыми уровнями, к которым мы уже привыкли. Сейчас курс около 79 рублей. То есть речь идёт о постепенном, но значимом ослаблении. Если ориентироваться на такой прогноз, то сейчас логично задуматься о покупке валюты — доллара, юаня или евро. Причём, возможно, евро сейчас предпочтительнее доллара.
Спасибо большое за цифры. Честно скажу, я — ваш персональный фанат. У меня в памяти нет случаев, когда ваши прогнозы бы серьёзно не сбывались. Особенно ценно, когда все верят в одно, а вы — в другое, и оказывается, что вы были правы.
Возвращаясь к глобальному фону: торможение российской экономики — это часть мирового тренда?
— Нет, мы тормозим в результате политики Центробанка, из-за высокой ключевой ставки. Это осознанные меры по охлаждению экономики и борьбе с инфляцией. Экономика действительно была в состоянии перегрева: рост производительности труда практически отсутствовал, а зарплаты росли темпами, вдвое опережающими инфляцию. Такая ситуация не может долго продолжаться — должен был наступить перелом. И он наступил — благодаря усилиям ЦБ во главе с Эльвирой Сахипзадовной Набиуллиной.
А что с глобальной экономикой?
— Мировая экономика демонстрирует рост на уровне около 3%. Индия растёт уверенно. Китай, хоть и с трудом, но движется к показателю в 5%. В США, несмотря на риторику Трампа, продолжается рост госдолга — ожидается, что он увеличится ещё на 3 трлн долларов за несколько лет. Но доллар остаётся резервной валютой, и США могут продолжать финансировать дефицит за счёт эмиссии. Все надежды на реформу неэффективных госрасходов, на которые возлагали надежды, не реализовались.
Вот почему, говоря о валюте, вы советуете ориентироваться не на доллар?
— Да, именно. С учётом перспектив США по увеличению долговой нагрузки и дальнейшей эмиссии, доллар может постепенно ослабевать. Поэтому на горизонте ближайшего года евро может оказаться более устойчивым вложением.
Что касается России, то наш прогноз по ВВП на конец года — рост на 1,5% в реальном выражении. Инфляция по итогам года — в пределах 6–7%. Начинали год с высокой базой, заканчиваем с замедлением, поэтому средний показатель окажется именно в этом диапазоне.
Хорошо. Есть ли у нас общая картина по товарным запасам в экономике? У нас, возможно, «отраслевой» взгляд, но многие игроки говорят о росте складских остатков и обеспокоены этим.
— Ситуация действительно непростая. С одной стороны, потребительский спрос не поддерживается кредитом. С другой — у людей нет прежней уверенности, что рост доходов будет продолжаться, как в последние два года. Они стали осторожнее в тратах. А в прошлом году, до начала цикла повышения ставки, импортеры активно завозили продукцию — технику, оборудование, автомобили.
Дополнительно повлияли изменения по утильсбору: ожидалось его повышение, поэтому импортеры старались привезти всё заранее. И это происходило на фоне ослабления рубля — помните, прошлой осенью он кратковременно доходил до 120 рублей за доллар. Потом откатился, но завезённые по высокому курсу товары остались на складах.
Теперь же, с курсом в районе 78 рублей, стоимость новых поставок в рублях стала на 30–40% ниже. Поэтому товары, завезённые ранее, либо будут распродаваться с убытком, либо «залягут» в ожидании восстановления спроса. Сейчас большого объёма потребления нет, и цикл кредитного оживления только начинается. Если мы с вами встретимся в июле следующего года, то, вероятно, ключевая ставка уже будет на уровне 10%, может, даже ниже. Тогда кредит снова станет доступным. Сейчас он по-прежнему неподъёмен.
Выходит, текущее охлаждение экономики — это начало нового цикла роста? Хотелось бы надеяться. Насколько этот сценарий реалистичен?
— Да, это вполне реалистично. Мы сейчас торгуем в основном с дружественными странами. Доля этих стран в мировом ВВП в 1990-х составляла около 35%, а сегодня — уже 57%. К 2030 году она превысит 60%. Мы внутри этой зоны, и потенциал для товарного обмена с ней у нас сохраняется.
Если смотреть шире, то мир стоит на пороге технологических революций. Это может быть скачок в вычислительных возможностях - появление квантовых или других сверхпроизводительных компьютеров, развитие ИИ. Эти технологии могут повысить эффективность процессов, но при этом оставить без работы значительное число людей. Баланс между ростом эффективности и снижением занятости пока непредсказуем.
Ещё одна возможная революция готова произойти в энергетике. Будем ли мы по-прежнему полагаться на углеводороды, или появятся массовые альтернативы вроде водородного топлива? Если произойдёт технологический прорыв, например в хранении энергии или добыче, страны-экспортёры нефти и газа, включая нас, могут оказаться в уязвимом положении. Тогда, возможно, выгоднее будет экспортировать цифровые активы, условно — майнить криптовалюту на газовых месторождениях.
Прогнозировать на срок более двух лет сейчас крайне сложно: технологии развиваются быстрее, чем государственные и корпоративные институты успевают их внедрить. Как это всё будет регулироваться — большой открытый вопрос. Но это уже, пожалуй, за рамками нашей сегодняшней дискуссии.
Да, это вполне реалистично. Мы сейчас торгуем в основном с дружественными странами. Доля этих стран в мировом ВВП в 1990-х составляла около 35%, а сегодня — уже 57%. К 2030 году она превысит 60%. Мы внутри этой зоны, и потенциал для товарного обмена с ней у нас сохраняется.
Если смотреть шире, то мир стоит на пороге технологических революций. Это может быть скачок в вычислительных возможностях - появление квантовых или других сверхпроизводительных компьютеров, развитие ИИ. Эти технологии могут повысить эффективность процессов, но при этом оставить без работы значительное число людей. Баланс между ростом эффективности и снижением занятости пока непредсказуем.
Ещё одна возможная революция готова произойти в энергетике. Будем ли мы по-прежнему полагаться на углеводороды, или появятся массовые альтернативы вроде водородного топлива? Если произойдёт технологический прорыв, например в хранении энергии или добыче, страны-экспортёры нефти и газа, включая нас, могут оказаться в уязвимом положении. Тогда, возможно, выгоднее будет экспортировать цифровые активы, условно — майнить криптовалюту на газовых месторождениях.
Прогнозировать на срок более двух лет сейчас крайне сложно: технологии развиваются быстрее, чем государственные и корпоративные институты успевают их внедрить. Как это всё будет регулироваться — большой открытый вопрос. Но это уже, пожалуй, за рамками нашей сегодняшней дискуссии.
Да, это уже выход за рамки... но очень интересное направление мысли.
— Как говорит Герман Оскарович, надо учиться смотреть вдаль, подниматься над текущей суетой. Понимаю, что итоги первого полугодия тяжёлые. Особенно в непродовольственной рознице — «красный океан», жёсткая конкуренция, отсутствие кредитной поддержки, давление со стороны маркетплейсов. В продуктовой рознице замедление инфляции тоже не плюс, потому что это снижает маржинальность.
Так что, конечно, все мы ждём снижения ставки до уровня, при котором потребительский кредит вновь станет драйвером спроса. Но, по моим оценкам, это произойдёт не раньше первого квартала следующего года. Позитивного прогноза до того момента, к сожалению, нет.
Тем не менее вы говорили, что 10% по ставке через год вполне реалистично. Это обнадёживает и даёт основание для надежды на восстановление экономического роста и потребительской активности.
Не хочется заканчивать на тревожной ноте, но звучат опасения относительно возможных новых, уже третичных санкций, которые обсуждаются в Сенате США. Насколько вероятен такой сценарий, и какие последствия он может повлечь?
— У нас есть риск-сценарий, при котором ситуация ухудшается: не просто отсутствует прогресс в геополитике, а происходит откат — через эскалацию СВО и введение новых санкций со стороны США, Европы и других стран.
В этом году, поскольку первая его половина уже позади и без санкций, рост ВВП остаётся на уровне 1,5%. Но если санкционный сценарий реализуется, в следующем году рост экономики может обнулиться. В базовом варианте — без новых ограничений — мы закладываем рост около 2% в год.
Но в риск-сценарии он снижается до нуля, инфляция становится более устойчивой, а ЦБ получает меньше пространства для снижения ставки. В таком случае ставка может остаться на уровне 15% и через год. Цена на нефть марки Urals — не 55 долларов, как в базовом сценарии, а ближе к 40. Бюджет будет недополучать доходы, и расходная часть также пересматривается.
Тем не менее, даже такой негативный сценарий не выглядит как катастрофа. Он, скорее, похож на первую половину этого года.
Именно. Это будет продолжение текущего непростого периода. Если он затянется ещё на два–три полугодия, последствия будут ощутимыми: вымывание менее эффективных игроков из рынка, дальнейший рост доли маркетплейсов.
Это отдельная большая тема — конкурентное противостояние омниканальнного ритейла и с маркетплейсов. Здесь важны не только цены, но и другие факторы. Мы обязательно к ней вернёмся — приглашаю на содержательную дискуссию 5-6 сентября, на традиционную Стратсессию Академии.
Надеемся, негативный сценарий не реализуется. Наталья, спасибо огромное. Это было невероятно полезно!
Благодарю за приглашение, спасибо за вопросы. Всем желаю, чтобы реализовались позитивные сценарии, а о негативных — пусть мы просто поговорили :)